【编者注】4月20日证监会公布的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，被市场人士视为对大小非流通的第一把锁，但随后有观点认为这是一把漏洞百出的锁，并呼吁给大小非流通加第二把锁。本周一证监会周一公开表态不会再给大小非流通加第二把锁。对此，和邦财富研究所所长韩志国认为剩下的3700亿股大小非，其余的8000亿股限售股，只能由市场自行消化，熊市至少还要持续三年。
＝＝＝本文导读：＝＝＝
证监会：不会再给大小非流通加第二把锁
中国证券报：拿出“大小非”解禁的明白账
证券日报：大小非并非“猛于虎” 宁波银行解禁仍稳健
叶檀：股民为什么害怕大小非
皮海洲：规范大小非 管理层又做“俯卧撑”
===证监会：不会再给大小非流通加第二把锁===
针对近期市场热议的是否应该出台新措施限制大小非减持的问题，证监会周一公开表态不会再给大小非流通加第二把锁。对此，部分接受《第一财经日报》采访的学者评论称，预计A股市场将继续花三到五年时间消化大小非的影响。
4月20日证监会公布的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，被市场人士视为对大小非流通的第一把锁，但也有市场人士认为这是一把漏洞百出的锁，并呼吁给大小非流通加第二把锁。
监管部门权威人士昨日再次向本报记者强调，不会再给大小非加第二把锁，希望市场各方抛弃旧思维，一起向前看，还有许多制度改革等着去做。消息发出后，昨日沪深两市略有下跌。
和邦财富研究所所长韩志国昨日接受本报记者采访时表示，证监会对大小非问题的解读给出了一个很明确的信号，即告诉市场不要再指望对大小非还有下一步限制政策了。
韩志国从三个层面分析了监管部门表态的含义。“第一，证监会告诉市场股改是成功的，绝对不存在后遗症；第二，以后没有明显改变大小非政策的措施出台了；第三，剩下的3700亿股大小非，其余的8000亿股限售股，只能由市场自行消化。”
他预计在内外部经济环境持续趋缓的背景下，熊市至少还要持续三年。“大小非彻底扭转了股市供求关系，摧毁了估值体系，紊乱了市场发展预期，我预计未来三到五年要重建A股估值体系。由于大小非问题是中国特色问题，因此以国际通行市盈率等指标横向比较毫无意义。”
韩志国也对证监会的一些看法表示赞同，认为绝对不能二次股改，“不能再把大小非延期锁上10年，否则等于重新判大小非以无期徒刑。”
股改的鼓手之一、中国政法大学教授刘纪鹏昨日接受本报记者采访时则表示，大小非流通是否为股市下跌的主因，现在下结论还为时过早。根据他的调研结果，“大非”怀抱双赢的心态，希望在市场反弹之际抛售，“有些‘大非’觉得此时股价太低，抛售在经济上不合算，还怕被媒体、证监会、交易所揪住说不道德。”和韩志国的预测类似，刘纪鹏认为，“对于大小非的流通压力，A股不消化上三到五年是不可能的。”
对于如何减轻大小非对股市的影响，刘纪鹏再次提出以价格锁定取代时间锁定的“可流通底价”方案建议。“股改时期我提出了上述方案，但是大多数上市公司采用了时间锁定的方案，也就是锁一爬二的制度，时间锁定的确是股改后遗症。”他说，“大股东应承诺当上市公司股价达到目标价格时才可以减持，否则就不能减持，一旦减持，股价跌穿承诺目标价，减持应立即停止。”（第一财经日报 陆媛）
中国证券报：拿出“大小非”解禁的明白账
三一集团有限公司承诺自愿锁定解除限售存量股份后，三一重工(600031)股份将继续分为有限售条件股份和无限售条件股份。其依据是中国证监会《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第5号——公司股份变动报告的内容与格式（2007年修订）》的相关规定。在此之后其他一些上市公司大股东也有所效仿。因此，若干年后，我们似乎又会迎来第二轮“大小非”解禁高峰。当然，我们不排除届时会有一些“大小非”由于持股信心十足等原因而继续自愿锁定。而这在客观上孕育着第三轮、第四轮乃至第N轮“大小非”解禁高峰的出现。股权分置改革起步于2005年。假设现行制度不变，“大小非”又循环往复地自愿锁定，估计一部分上市公司至2105乃至2505年也未必实现全流通。
这种在境内市场使人心惊肉跳的事情，在境外市场却不足挂齿。红筹公司股票全流通。我们看看规模最大的几家公司的2007年末大股东持股情况：中国移动第一大股东中国移动香港公司持股近148.9亿股，无变化。中国海洋石油第一大股东CNOOC持股287.7亿股，无变化。不包括社会公众，中国移动、中国海洋石油无第二、三、四、五大股东。中银香港第一大股东BOC Hong Kong持股69.4亿股，同比减少450.8万股；第二大股东中国银行(601988)持股428.7万股，同比减少1030.2万股。不包括社会公众，它无第三、四、五大股东。中国联通(600050)第一大股东中国联通有限公司持股97.25亿股，无变化。不包括社会公众，它无第二、三、四、五大股东。建设银行(601939)是惟一的发起人股在境外流通的H股公司。其第一、二、三、四大股东中央汇金投资、中国建银投资、美国银行公司、富登金融控股所持股票均在禁售期内。而宝钢集团以及国家电网、长江电力(600900)所持股份已在2007年8月26日起解禁。其中，国家电网和长江电力2007年末持股量分别为28.7亿股和12亿股，仅同比减少1.24亿股和4亿股。而宝钢集团则继续全部持有建设银行H股。因此，在境外成熟市场，全流通公司的大股东持股基本不流通，而非控股股东的持股则会有一些变化是普遍现象。中国移动、中国海洋石油、中银香港、中国联通、中国网通等第一大股东也根本不需要继续承诺自愿锁定所持股份，以示抚慰。“大小非”在境外，恐怕连作秀的环境也没有。
境外投资者关注着社会主义制度是我国的根本制度。而要实现国资委《关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》所说的“发挥国有控股上市公司在资本市场中的导向性作用，促进资本市场实现长期、稳定发展”，事实上也离不开国有资本对上市公司的整体控股。与西方舆论对我国社会制度密切关注有所不同的是，我们反而“不识庐山真面目”。有人不仅视“大小非”为洪水猛兽，甚至梦魇般地看待“大小非”解禁。因此，为化解境内投资者的疑虑，相关管理部门开始定期按中国证券登记结算有限责任公司的统计口径，披露国有股东及各类大小非的持股量。此举将大大减少境内投资者对于“大小非解禁”的疑虑和误解，同时也让相关的谣言失去滋生的土壤。
国资委《关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》提出：“国有控股上市公司的控股股东要根据调整国有经济布局和结构、促进资本市场稳定发展的原则，结合企业实际情况，确定股权分置改革后在上市公司中的最低持股比例。”这包括以下三层意思：一是在关系国计民生的重要行业要确保国有经济的主导地位，二是对一些重要行业国有控股上市公司，控股股东应根据自身经营发展实际和上市公司发展需要，研究确定在上市公司中的最低持股比例，三是对其他行业，国有股东应根据“有进有退、有所为有所不为”的方针，合理确定在上市公司中的最低持股比例。目前，股权分置改革已接近尾声。但是，国有控股上市公司的控股股东最低持股比例一直未公布。
如果说“三一重工模式”有头痛医头的局限性，那么，相关管理部门尽快确定并公布股权分置改革后国有控股上市公司的控股股东最低持股比例，则属于又一项通过提高透明度，积极稳妥发展境内资本市场的战略性措施，可能进一步起到固本清源作用。（中国证券报 周到）
证券日报：大小非并非“猛于虎” 宁波银行解禁仍稳健
宁波银行(002142)在7月20日晚的公告称，公司6.35亿股限售流通股将于2008年7月21日可上市流通，公告中还说，宁波市财政局、新加坡华侨银行、宁波杉杉股份(600884)有限公司、雅戈尔(600177)集团股份有限公司、宁波富邦(600768)控股集团有限公司、宁波市电力开发公司和华茂集团股份有限公司承诺各自持有的解禁股自解禁日起36个月之内不转让。但除此之外，宁波韵升(600366)、浙江卓立电器、宁波经济技术开发区分别持有的6084万股、5400万股和2201万股以及公司高管持股并未给出锁定承诺。
在巨大的解禁压力之下，宁波银行21日股价大幅低开8.73%，创下了9.31元的价格新低。但开盘后宁波银行的股价即稳步上扬，最终在大盘的带领下涨0.98%至10.3元报收。全天从最低点累计升幅9.71%，收出了一根大阳线，而7月22日宁波银行更是在大盘和银行板块下跌的情况下逆势上涨1.46%，报收10.45元。这样的盘面情况充分说明，尽管上有巨额限售压力，宁波银行的基本面仍然吸引着投资者。
作为一家地方商业银行，宁波银行的盈利能力和资产质量等经营指标均跻身我国最佳商业银行之列，根据宁波银行7月21日晚发布的半年业绩报告称，截至2008年6月末，公司实现净利润为7.3亿元，同比增加90.59%，公司每股收益为0.29元，同比增加52.63%。天相投顾表示尽管公司不良贷款率较年初小幅提高0.04个百分点到0.40%，但可能还是处于上市银行中较低的水平。这些数据显示宁波银行正处于快速发展的阶段，尽管存在一些负面因素的影响，但公司的基本面总体呈现良好的态势，这些情况也都在抑制着股东抛出手中解禁股的冲动。
今年以来随着货币政策的一再紧缩，各个商业银行的盈利能力都不同程度的受到了压缩，但这并不影响银行业整体良好的基本面情况，目前国内银行业平均动态PE仅为13倍，与国际水平相差无几。在这样低的估值环境下，大小非抛售的欲望并不强烈。此前交通银行(601328)也有132亿巨量的非流通股在今年5月16日解禁，但解禁后并未出现市场担心的股价大幅下跌的情况，截至7月22日收盘交通银行股价下跌15.8%，而同期大盘下跌21.7%。相应交通银行的成交量也仅仅是在解禁当天较大，随后几日很快恢复正常水平，显示并没有出现大幅抛售。机构研究员表示，交行和宁波银行限售解禁时其股价已经处于具有吸引力的位置，正应该是买进的时候，大小非没有理由大幅抛售。公司优良的基本面完全可以支撑现在的股价上行。
在交通银行和宁波银行解禁之后，北京银行(601169)也将有27亿股限售股将在9月解禁，那么既然大小非解禁并非“猛于虎”，作为城市商业银行的领军者，我们有理由期望北京银行解禁后也会有不错的表现，从而让市场对基本面优秀的公司限售股解禁不再一味的恐慌。（证券日报 蒋灿）
叶檀：股民为什么害怕大小非
中证登公布的数据证明，大小非成为本轮中国股市下跌幅度世界第一的替罪羊。这让为大小非正名者松了一口气。
从7月21日起，“大小非”减持情况将在中国证券登记结算有限公司的网站上逐月进行披露。此举一箭数雕，既能增加信息披露透明度，又能对大小非减持公司形成潜在威慑，同时减少二级市场对于大小非减持的恐惧心理。
大小非减持数量远少于预期，本期公布的数据显示，截至6月底，由股权分置改革累计产生的限售股份数量为4572.44亿股，已经解禁的部分为842.96亿股，占“大小非”总数的18.43%。在这部分股改限售股份中，其中累计减持为250.07亿股，占解禁股份的29.67%。今年6月当月解禁数为29.61亿股，其中当月减持数为4.51亿股。如果按照以10.2元/股的市场平均股价估算，减持所需资金共46亿元左右，折算成日均资金量仅为不到每日交易量的1%。
可以由此为大小非正名吗？恐怕不能。事实上，大小非已经成为限售股的代名词。
股民之所以害怕大小非，是因为大小非典型地体现了中国股市中存在同股不同价的弊端。作为原始股东、战略股东，享受一定程度的风险溢价是国际市场的常态，但如中国市场这样，流通股与限售股成本相差天悬地隔，这恐怕举世无双。金融机构限售股东成本通常在一元以下，通过送股、分红摊薄，成本更低，而我国公司IPO的发行市盈率偏高，这使上市公司的限售股东可以获得无风险收益。紫金矿业(601899)原始股东们的成本每股一毛钱，IPO发行价为7.13元，用脚趾头都能想像，限售股东所获得的厚利。
就算战略投资者为了控股权，抛售意愿不强，但战略投资者难道不愿意在不丧失控股权的情况下高抛低吸，尽赚无本收益？连美国银行都这么做，你怎么能保证其他限售股东都是“大好人”？对于二级市场的投资者而言，可怕的不是限售股股东抛多少，可怕的是被限售股股东卡住了咽喉，对资产定价权没有任何置喙余地。此时，流通股股东除了指望政府出台限制性措施，还有其他什么办法吗？
对一二级市场之间巨大的利益侵害视而不见，一味指责二级市场投资者没有市场意识，显然是只准州官放火，不准百姓点灯。
并且，以大小非为首的限售股不仅是个存量问题，更是增量问题。“大小非”并不仅仅指股改形成的限售股部分，还包括其他四部分：一是由IPO形成的，即按照相关规定，小股东锁定一年、控股股东或实际控制人、一致行动人锁定三年；二是由定向增发形成的限售三年的股份；三是高管持股的相关限售规定；四是上市公司IPO时战略投资者配售的限售股份。
这五类相加，目前共有1.4万亿股，并且数量还在不断增加的过程中。贺宛男女士曾经指出，新股上市继续带来上万亿股的天量非流通股，这导致流通股与非流通股的比例非但没有减少，反而日益悬殊。
2005年5月股改刚启动时，A股市场股份共计为6700亿股，其中流通股2100亿股，非流通股4600亿股，流通股和非流通股之比约为31：69。如今股改已基本结束，从第一批开始，解禁股也解了两年了，可在目前约17100多亿股A股中，流通股5100亿股，非流通股12000亿股，流通股和非流通股之比竟反而为30：70。
这样的数据对于流通股股东是个可怕的暗示，他们向一级市场投资者的利益输送将源源不断，没有穷期。所谓未来限售股份数量会越来越少，随着市场减持，规模会越来越小，不过是个画饼。即使拥有最粗壮的神经，对于这样的投资前景也不免战战兢兢。
可见，股民与一些学者反对、害怕大小非，并不是反对全流通，而是反对向一级市场的投资者进行明目张胆的利益输送，反对这种输送成为中国资本市场的长期负面因素。
承接大小非减持信息公开这一利好，希望有关方面再进一步，将信息披露的范围扩大到所有限售股，以便二级市场的投资者对于上市公司的估值做出更准确的判断。
但是，要从源头上解决这一恐慌心理，有关方面必须正视、承认一级市场与二级市场的定价权割裂。政府已经动手限制上市公司高管无度的自我激励，对于股权激励实行了一系列限制政策，这一政策的内核是使一二级市场、使上市公司控制人与普通股东的利益趋向于一致。这一政策可以用于大小非政策，对于一级市场实行公允定价，防止一级市场的获利者成为中国资本市场的掘堤者。公平的市场要抓核心，一二级市场的定价的不公允就是核心。(每日经济新闻 叶檀)
皮海洲：规范大小非 管理层又做“俯卧撑”
贵州瓮安县的“6·28”事件，诞生了一个经典专用词：俯卧撑。不过，俯卧撑是什么意思？准确定义起来并不容易，依据笔者的理解，避重就轻、隔靴挠痒、说东道西、不着边际之类的事或者语言都可归结到“俯卧撑”中来。
之所以扯起这个“俯卧撑”，是因为证监会又出台大小非新政的缘故。7月21日下午，中国证监会宣布，从即日起，大小非减持情况将在每月上旬定期于中国证券登记结算公司网站进行披露。对此，笔者的第一感觉就是：证监会又做了一个“俯卧撑”。之所以用了一个“又”字，是因为在此之前，管理层在大小非问题上做过甚至是不止一次地做过“俯卧撑”。
不论市场上某些人士多么不愿意正视大小非问题，或根本就不把大小非问题当一回事，但一个不能否认的事实是，随着时间的推移，随着“锁一爬二”的实施，进入2008年之后，有越来越多的大小非加入到了解禁股的行列，这些解禁股随时都有上市流通的可能，市场因此而受到困扰。
管理层正是因为意识到了大小非问题对股市巨大的负面影响，所以，今年4月20日晚，中国证监会紧急出台了 《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，明确规定：持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份。而沪深交易所也积极做好《指导意见》的贯彻落实工作，不仅对违规减持者进行查处，而且积极规范大小非减持细则，积极规范大宗交易平台。如今3个月的时间过去了，7月21日，中国证监会又再次颁布大小非新政，进一步规范大小非减持的信息披露工作。
管理层重视对大小非问题的解决，这种指导思想显然是正确的。不过，在如何解决大小非问题上，管理层所采取的却是一种做“俯卧撑”的办法。而这种做“俯卧撑”的办法，显然是无助于解决大小非问题，并不能有效抑制大小非的减持，因而也无法减缓大小非减持的压力。
以《指导意见》为例，针对1%的规定，大小非完全可以采取缩量减持的方式，把一个月内的减持数量控制为0.9999%，这样大小非全年减持的比例可达到11.99%，这同样是一个惊人的数量。而即便是通过大宗交易平台来减持，大小非完全可以通过“过桥减持”的方式来进行，将大小非股份倒给自己的关联单位或友好往来机构，或股托，借助于他们之手，来达到套现的目的。
又如7月21日发布的大小非新政，更是对大小非减持的事后记录而已，根本就无碍于大小非的减持套现。尽管这种事后的信息披露很有必要，但对于缓解大小非减持的压力却毫无帮助。因此，在解决大小非问题上，管理层的做法不过是做了几下“俯卧撑”而已。
要解决大小非问题，必须用“限空令”来取代“俯卧撑”。一是对实施股改的公司，其大小非的上市流通由 “锁一爬二”，改为锁一爬五、爬十，限制大小非的快速做空；二是对新老划断后发行上市的公司，一并纳入到股改的范围，这些公司的大小非在支付足额的对价 （此举有利于减少大小非做空的动能）后，允许它们即时上市流通；三是新发行公司，大小非成本价格以公众股发行价为基准进行折算，然后一并上市流通，杜绝大小非增量的出现。用此“限空令”来取代“俯卧撑”，则大小非问题的解决也就为期不远了。
